对人民币贬值保持定力

对人民币贬值保持定力

克服人民币汇率贬值恐惧，保持对人民币汇率贬值的定力，是货币金融政策保持宏观审慎的充要条件。当前官方对人民币汇率贬值的容忍、定力，是值得充分鼓励的，只有通过真正的市场的双向波动，才能真正降低中国经济金融体系的系统性风险。　　2008年全球金融危机之后，中国在宏观金融层面推动了两项政策，一是财政信贷层面的“四万亿”政策；二是2008年6月至2010年6月的人民币汇率重新盯住政策。在2010年之后一直至今，“四万亿”政策的后果受到市场的广泛讨论，当前我们仍然处于“前期刺激政策消化期”，但2008年6月至2010年6月的人民币汇率盯住政策的后果，一直没有被认清。　　在此我们重复一下2008年9月~2009年3月的市场叙事。2008年11月至2009年11月，我国出口连续12个月同比萎缩。这期间市场人民币升值预期逆转，2008年10月至2009年3月，NDF市场一年期贬值幅度曾高达8%。但人民币却通过维持了对美元汇率的实质固定汇率，避免了贬值，结果导致人民币实际有效汇率大幅升值。这期间，人民币通过行政性、政策性手段，强势维持了升值态势。　　如果按照市场走势，这期间人民币汇率将出现一波较大的贬值。但肇因对人民币贬值的恐惧，以及缺乏对贬值的定力，行政性主导的强势汇率，既在实体经济端恶化了出口形势，又在金融端维持了高估状态，最终对中国经济的结构调整转型产生副作用。　　这种对人民币汇率贬值的恐惧，在之后仍然存在。2011年四季度，在市场贬值趋势强烈的背景下，货币当局通过中间价管理维持人民币汇率不贬值。2012年10月至2013年上半年，央行通过中间价管理，在美元对大部分货币升值背景下推动人民币强势升值。　　这几段时点的共同性质，都是在市场人民币汇率贬值预期的背景下，央行通过各种手段强势维持人民币汇率不贬值和升值预期，减少资本外流，或加剧套利资本流入。在这期间，央行改变了汇改所明确的一篮子货币定价原则。　　同时，央行对贬值的恐惧以及干预，也让实体经济部门失去了在汇率双向波动的环境中生存的可能，单边升值预期和单边升值的事实让外汇市场的发育几无进展。并且单独发展出了越发庞大的单向人民币升值套利交易。　　韩元可以说是新兴市场货币市场化的典型。2008年7月至2009年3月，美元指数约升值23%，但同期韩元兑美元贬值幅度高达36%。这导致韩元有效汇率迅速贬值，维护了韩国出口部门的竞争力。而且，在国际市场看来，这并不是“竞争性贬值”。　　在这期间，2012年10月前的大部分时间是一种人民币微贬的状态，这是一段宝贵的经验期。2012年我国国际收支趋于平衡，全年资本和金融项目逆差168 亿美元，更是亚洲金融危机以来的首次逆差，这让全年的国际收支总顺差和外汇储备增长水平大幅下降。2012年全年央行外汇占款仅增加 4281 亿元人民币，较 2001~2011 年年均水平下降了78%。充分总结2012年这段时间的经验是非常重要的，而经验的最重要一条，即是减少对外汇市场干预，在存在人民币贬值预期的时候，保持定力，允许贬值。　　当前，在美联储逐步退出宽松政策，新兴市场货币总体对美元贬值的背景下，人民币也应顺势而动，允许贬值，实现人民银行行长周小川在《十八届三中全会辅导读本》中提出的“继续完善人民币汇率市场化形成机制，央行基本退出常态式外汇市场干预”，如外汇局在国际收支报告中所言，“基本切断国际收支状况与货币政策的联系，经常项目与资本项目将形成互为镜像、相互抵补的关系。”　　对于一个拥有3.8万亿美元外汇储备、20万亿元人民币准备金的中央银行而言，显然没有任何必要担心资本外流的冲击。至于资本外流对资产价格的负面影响，那是“回归正确”本身。对人民币贬值保持定力，坚持基本退出常态式外汇市场干预，允许人民币汇率更大区间幅度的波动，这是在外汇市场上贯彻“市场在资源配置中起决定性作用”的应有之义。

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